天虹商场：全国门店已达51家年均开店8-10家

www.zhongguosyzs.com 编辑:中国商业展示网 来源：海通证券

我们近期跟踪研究了天虹商场对公司历史扩张及业绩表现，未来成长性和盈利能力进行了分析和展望。

公司质地：定位全国扩张，以“百货+超市+X”的组合业态经营社区购物中心为主的门店。公司合计51家门店，分布于以深圳为主的18个地级市，总经营面积133万平米。

以2010年数据计算，天虹收入在主要A股百货公司中居第5，截至2012年3月16日，其154亿元市值在主要A股百货公司中居第2，显示公司经营管理水平和扩张成长能力得到一定认可（上述比较均未含友谊股份主要原因是其销售规模中并表了联华超市，且占比较大）。

公司的扩张&成长性：年均开店8-10家，保持有效扩张速度。公司历史开店体现“有效率扩张”特点，2005-2011年间，收入与净利润年复合增速分别为28.97%和25.42%，净利润基本维持与收入增速同步；并且在公司门店扩张、单店面积增长趋势下，门店综合坪效稳步提升。

公司有较充足的门店储备，预计在未来几年可保持每年8-10家的扩张速度。但其扩张成长可能面临挑战：
（A）在深圳、北京等一线城市面临网购及购物中心等新业态竞争压力；
（B）异地重点城市或拟进城市门店可能面临较激烈竞争，截至2011年，公司异地门店尚未实现整体性盈利；
（C）大店化和类购物中心发展趋势下，对公司业态组合的弹性制定和品牌招商能力提出更高要求。以上是我们对天虹长期发展趋势的几点思考，但短期内，异地拓展的次新门店减亏仍是判断其业绩成长和投资机会的主要逻辑。

我们认为公司扩张的机遇与方向在于：在品牌下沉和商业供给量增加等提供发展机会时，在合适区域介入高端百货和购物中心经营，并以适当商品针对细分客户推进网上天虹发展。

公司的经营&盈利性：短期净利率和ROE下降，未来有望恢复和提升。公司轻资产运营使其拥有较高的资产周转率和ROE。但2011年，公司资产规模扩大，扩展速度加快，导致资产周转和杠杆比率均下降，同时净利率也有下降（主要受关店的非经常损失影响），公司ROE由2010年的23.02%下降为2011年的16.48%。

公司对于2012年的经营主题强调了“溯源、精简、高效”，力图通过加强品类管理、基地建设、招商采购和低成本物业寻找等方式寻求价值空间的扩大；同时加强管理，精简机构，提高沟通和工作效率以节约成本。公司的盈利能力回复和提升值得期待，同时随着公司异地门店扭亏为盈，公司重回盈利性扩张轨道，ROE水平也有望提高。

公司业绩展望：预计2012上半年业绩增长平淡，下半年有较大弹性好转，全年EPS预测为0.92元。预计公司2012-2014年净利润分别同比增长27.63%、25.05%和20.99%，对应EPS为0.92元、1.15元和1.39元，对应当前19.25元股价，动态PE为21.04倍、16.81倍和13.9倍。公司属于治理和激励较好，能够全国性扩张，拥有较高投资回报率的公司，按2012年EPS给予25倍PE水平，对应目标价22.88元，维持“增持”评级。

风险与不确定性。（1）外延扩张的数量和质量低于预期；（2）新门店盈利改善低于预期；（3）扩张速度失衡，且门店规模和布局不合理，竞争因素导致毛利率和净利率下滑，从而业绩增长低于预期。